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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
2026年1月16日，山东花物堂化妆品股份有限公司正式向港交所递交招股书 ，旗下品牌半亩花田拟冲刺“港股国货个护第一股” 。据公司招股书 ，此次募集资金主要用于渠道开发 、产品营销推广及品牌建设，加强产品研发能力，建立全球多元化人才队伍 ，强化数字与智能化基础设施等 。
近年来 ，公司业绩增速可观，2025年前三季度 ，营收同比增长76.7%至18.95亿元 ，经调整净利润同比增长197.41%至1.48亿元。然而，公司业绩增长高度依赖营销 ，特别是相继签约关晓彤 、杨洋、迪丽热巴及奥运冠军孙颖莎等多位兼具高人气与特定粉丝号召力的名人 ，并将代言人与细分产品线深度绑定 。这一策略成功为品牌带来了巨大的流量曝光与销售转化，助其快速抢占市场份额 ，但同时也使其销售及营销费用高企 ， “重营销轻研发”下业绩高增是否可持续存疑 。
面部洗护仅个位数增长 近半数收入营销 、粉丝效应带来的高速增长可否持续？
半亩花田于2010年成立于山东济南，最初经营玫瑰纯露等植物原料美妆个护用品 ，并陆续推出磨砂膏 、身体乳等护理产品。近年来 ，半亩花田踏准了渠道变革的节拍，从传统电商转型，深度拥抱小红书、抖音等内容与社交平台 ，通过大规模达人种草和内容营销构建起消费认知 。决定性的飞跃在于其“明星化 ”战略 ，将粉丝经济效应直接转化为惊人的销售爆发力，成功打造了身体乳、磨砂膏及发部护理等多个爆品系列 ，从而从一个小众花植品牌跃升为年营收近20亿元的国货个护巨头 。
2023年 、2024年及2025年前9个月 ，公司的收入分别为11.99亿元 、14.99亿元及18.95亿元，2024年及2025年前三季度公司营收分别同比增长25%、76.7%；同期的经调整净利润分别为2371.3万元 、8283.2万元及1.48亿元 ，2024年及2025年前三季度公司经调整净利润分别同比增长249.31% 、197.41%。
（资料来源：公司招股书）
从产品结构来看 ，半亩花田分业务同比增幅差异较大，面部洗护仅个位数增幅、但发部洗护增速迅猛。截至2025年前三季度 ，半亩花田身体洗护 、发部洗护 、面部洗护产品分别实现收入7.91亿元、4.82亿元 、4.63亿元 ，分别同比增长60.7% 、496.1%、3.4%，分别占比41.8% 、25.4% 、24.4% 。
（资料来源：公司招股书）
山东花物堂业绩的高增长与公司营销端发力有着紧密联系 。从2019年签约关晓彤开始 ，半亩花田开启了一场持续数年的明星代言接力赛。鞠婧祎、杨洋、迪丽热巴 、孙颖莎等兼具高人气与特定粉丝群体的名人相继成为其代言人 。品牌不仅寻求曝光 ，更追求直接的销量转化，为不同细分品类匹配具有号召力的明星面孔 。2023年至2025年前9个月，营销开支分别为6.37亿元 、6.77亿元和8.96亿元 ，占总收入的比例分别为53.2%、45.2%和47.3%。
（资料来源：公司招股书）
明星代言带来的“粉丝经济 ”效应立竿见影 。以乒乓球世界冠军孙颖莎的代言为例 ，官方披露其于2025年1月6日代言官宣后，相关产品直播间一小时内GMV突破3000万元 。拉长时间周期来看 ，孙颖莎代言后 ，山东花物堂发部洗护产品的销售额从2024年前三季度的8000多万元暴涨至2025年前三季度的4.8亿元，同比增幅高达496.1%。这直接推动公司发部洗护品类的收入占比从2023年的仅3.6% ，跃升至2025年前三季度的25.4% 。
但这种名人粉丝助推下的高增长是否可持续 ，尚未可知 。同时，我们也可以看出 ，山东花物堂面部等起家品类增速已显著放缓。2024年 ，山东花物堂面部洗护产品销售额为6.09亿元，仅同比增长1.4% 。
研发费用率仅1.5% 近8成收入源自线上渠道
相比高举高打的营销策略 ，山东花物堂的研发投入略显保守 。2023年至2025年前9个月研发费用分别为2862万元 、3200万元 、2814万元 ，研发开支占收入的比重从2023年2.4%下滑至2025年前9个月的1.5%。
重营销、轻研发的背景下，日化护肤行业上市公司产品同质化严重，多数产品创新力度不够 ，难以真正满足消费者的护肤需求 ，严重阻碍了护肤品牌发展。另一方面，产品同质化严重 ，也使得日化护肤行业常年陷入价格战之中 ，直播间 、官方旗舰店等线上渠道大促不断，这也变相降低了企业的盈利能力 ，形成恶性循环 。
除此之外 ，重营销 、轻研发，也会使得日化护肤上市公司将大量资源投放至出圈品牌 ，从而造成公司营收过度依赖某一品牌的现象 ，抗风险能力大大减弱 。从长期看，研发投入与高昂的营销费用严重失衡 ，使其增长严重依赖流量购买 ，模式脆弱且难以持续
另外，从渠道构建角度来看，山东花物堂过度依赖线上渠道 ，线下渠道薄弱。招股书显示 ，公司依赖小红书、抖音 、天猫 、京东等第三方电商平台进行线上销售 。数据显示，2023年、2024年及2025年前三季度 ，公司来自线上渠道的销售收入分别为10.26亿元 、11.37亿元和14.44亿元 ，占公司同期总收入的85.7% 、75.9%和76.3% 。
（资料来源：公司招股书）
这种过度集中的模式，使公司与高昂且不稳定的平台流量成本深度绑定 ，严重侵蚀利润。同时 ，薄弱的线下渠道网络（使其无法有效提升品牌形象、触达更稳定客群、并消化线上库存，导致公司整体增长抗风险能力趋弱 。
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